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好当家海产品市场步入快速增长通道
2008-8-25  证券时报
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        好当家（600467）中报亮相，总体看喜忧参半。喜的是海参、海蜇等业务表现符合甚至略超我们预期，忧的是食品加工业务出现较大亏损，捕捞业务增速略低于我们判断。
    2008年1-6月份，公司共实现主营业务收入278.31百万元，同比下降9.83%；实现主营业务利润122.03百万元，同比增长10%，毛利率同比上升8个百分点。期内，归属母公司的净利润为102.19百万元，同比增长11.66%，对应EPS为0.161元，与我们预期基本一致。以上数据中，有两点信息值得重点关注：其一，销售额同比首现下降；其二，综合毛利率同比大幅上升。而这两点系业务结构发生变化所造成。
    食品加工业务亏损
    食品加工业务出现亏损，规模大幅缩减，占公司总收入的比重由50%以上回落至30%左右，显示业务结构优化正在进行。往年，公司食品加工出口业务保持微利状态。今年上半年，由于人民币升值、美元贬值及中外食品安全争端等因素影响，公司食品加工出口业务盈利状况更是雪上加霜，毛利率加速下滑，以致于出现较大亏损。
    上半年，公司食品加工业务毛利率从2007年的4-5%迅速下滑至－8.9%，我们预计7月中旬以后的美元升值（升值幅度8.5%）及人民币相对贬值，未来奥运闭幕后食品出口的放开预期，都将使得食品加工业务盈利水平迅速回暖，但全年扭亏仍有难度。基于盈利水平低下，公司前几年一直没有把食品加工业务作为重点（重点业务为海参等水产养殖业），但为了保障员工就业而维持既定规模，2008年行业寒冬迫使公司加快了业务结构的优化调整。所以，我们看到上半年公司大幅压缩了食品加工业务规模，期内共实现销售额95.55百万元，同比下降47.42%。 这样，公司分项预测收入中，食品加工业务占总收入的比重将由2007的50%以上回落至30%左右，显示业务结构优化正在进行。
    海参价格景气并未结束
    我们认为，2008年是海参价格高位盘整年，无论涨跌幅度都十分有限。2008年2季度以来的海参价格更大程度上是对2007年大幅上涨（涨价幅度超过30%）的一次修正，并不是海参行业景气结束的标志。
    主要原因在于：供给端并未出现或可能出现大幅增长的情况，海域越来越稀缺导致进入门槛越来越高，供给增长存在刚性；从需求端来看，销量并未萎缩，二季度以来的价格下跌更大程度上是由于需求淡季造成的，有价无市，参考意义并不大。 但是，我们承认，由于宏观经济预期发生改变，可能会造成部分酒店市场的海参消费乃至于其他奢侈品、时尚海珍品消费出现下滑，但家庭保健消费需求并不会因此而下降。综上，我们对海参需求端是否会出现下滑持不赞成态度，起码我们需要在旺季到来后，对需求端信息的跟踪、对海参价格表现的跟踪来证实判断。
    即使如此，海参依然是所有海水产品中，消费需求最旺盛、供求关系最紧张、进入门槛最高的产品之一，也是我们最看好的水产品。我们认为，2008年海参价格缺乏大涨和大跌的基础，无论涨跌幅度都十分有限，最有可能维持160元/公斤附近作高位盘整。作为海参行业龙头的好当家，是海参产品维持景气高位的最大受益者。公司未来成长性不仅体现在较高的海参价格和毛利率水平上，而且，公司新收购的20万亩海域中，有9万亩适合养殖海参，我们预计，这部分水域在2008年底、2009年初将会进入批量投苗阶段，这样，2010年秋季就可部分进入收获期。
    2008年上半年，公司共捕捞海参748.56吨，销售均价在170元。我们预计2008年全年有望达到1500吨以上的产销规模。我们判断，下半年海参进入消费旺季，消费需求拉动将使得海参价格重新回到190－200元/公斤之间，下半年海参均价将要高于上半年。上半年，公司海参销售毛利率高达76.90%，同比升4.11%，我们预期2008年全年海参业务毛利率有望接近70%左右，利润率非常可观。当然，如此高的利润率一定是建立在较高的壁垒之上，海参养殖行业的壁垒就体现在海域资源的门槛上，拥有丰富水域资源储备的好当家，核心竞争力及业绩成长空间值得期待。
    为2009年储备的重点投资品种
    我们重申，作为2009年储备的重点投资品种，虽然公司2008年净利润增长较慢，但2009年及以后会进入快速增长通道。我们预计，好当家2008-2010年分别实现净利润232.73、335.89、709.39百万元，同比增长15.45%、44.33%、111.20%。对应2008-2010年EPS分别为0.367、0.530、1.120元。其中，2009年净利润增长来源为2007年海参投苗量的大幅增长。经过2年养殖，正好在2009年进入收获阶段，因此可认为2009年属内生性增长较快的一年。自2010年起，好当家新海域就逐步进入收获阶段，因此业绩增长主要靠外延式收购带来的规模扩大。
    根据持续跟踪的信息，我们判断，好当家将在10月份启动一次新海域投苗仪式，2008年底可能开始较大面积的海参底播投苗。无论是基于2008年秋冬旺季的消费与价格驱动，还是2009年及以后的新海域业绩贡献，以及中长期视角下的水域资源储备优势，我们认为好当家拥有非常突出的投资机会。





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